本文从 web3 游戏的切入点出发，从产品设计，商业模式搭建，运营和发行等方面探讨下在美国监管体系下需要注意的点滴。前情提要：LD Capital：追踪SEC毒辣起诉后，加密市场的反应与影响 背景补充：加密市场等急了，下一轮牛市到底何时才来？

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自行业诞生，电子游戏向来是高风险高收益的。全球游戏市场已达 350 billions 并仍在迅速增长，吸引着无数的从业者前赴后继。在传统游戏领域，从未成年人防沉迷到赌博界定，行业与监管的动态博弈和相互适应一直是行业发展的草蛇灰线。

而对于 web3 游戏来说，更多金融元素的加入，SEC 监管介入， 从业者需要面对和的问题只会更加复杂，面对监管，需要做的只会更多。

本文从 web3 游戏的切入点出发，从产品设计，商业模式搭建，运营和发行等方面探讨下在美国监管体系下需要注意的点滴：

以下皆非财务 / 投资建议，但建议 founder 们与团队讨论和研究。

What are Securities amp Why Do They Matter

相比其他产品，游戏的研发成本是高昂的。传统游戏行业中，游戏研发商常见融资方式有：向发行商融资，向 VC 出售股权，向天使投资人融资。Web3 让游戏制作者们有了众筹平台以外向普罗大众融资的方式：出售 token/NFT。

新的融资方式带来了新的正规化，为中小型开发者提供了新的生存空间，但同时也为融资带来新的麻烦。比如早前许多众筹平台和发行平台对数位资产避之不及的态度，各种证券定义对代币的适用性，以及种种不确定下，其他传统游戏投资人对 web3 游戏重重顾虑。

如果一款游戏的 token 被认定为证券，就会被纳入 SEC 的管辖，向谁出售这些代币，能出售多少都会直接受到相关法规的制约，对于 token 来说最直接的影响就是：这些 token 将不得在美国合规的中心化交易所交易。而关于证券的定义，就不得不提 Howey Test。

Howey Test 是 SEC 用来判断一种加密货币是否应该被归为证券的测试，监管会从投资货币、共同企业和预期利润三个方面来判断。 具体表现上，就是对一个专案进行打分，得分越高，说明该 token 性质越接近证券。 而一旦被认定是证券，就意味着该代币需要接受与证券一样的严格监管，发行门槛要高很多，而且一旦发行者不符合资质，还会面临严重的法律风险。

包括以太坊在内的绝大多数区块链专案，都在极力规避风险，避免在 Howey Test 获得过高的分数，避免发行的加密货币被认定为证券。

Howey Test 评分主要从以下 4 个要素来判定：

1资本投入；

2投资于一个共同事业；

3期待获取利润；

4不直接参与经营，仅仅凭借发起人或第三方的努力。

需要注意的是，Howey Test 并未直接被法院采用，仅用于提供参考。某些区块链专案号称通过了 Howey Test，通常是指得分不高，不会被认定为证券，并且该区块链专案符合美国法律的要求。最后，专案方所谓的通过 Howey Test，一般是律师事务所的企业行为，而并非得到了美国法院的认可。

游戏专案经常会通过设立不同主体的方法来进行合规。设立 us offshore 的发币主体和运营主体mkt，研发，运营 etc然而，独立的主体并不能完全规避监管的风险，在实际操作中，SEC 会考虑所有在证券发行中的 active participants，所有第三方附属主体都会考虑在内。设立不同运营主体和发币主体并不能逃脱 SEC 的管辖。既然这种掩耳盗铃不可取，那我们直面问题，从豪威测试的角度，具体的风险点有哪些呢？

#1 An Investment of Money 资本投入

这是最简单也最容易满足的测试条件，如果向玩家出售游戏币，游戏资产，游戏内容，又或者只是向玩家空投 / 赠与这些东西。只要专案方直接 / 间接受益了比如说一封要求收件人关注游戏 twitter 以换取游戏优惠码的 promotion 邮件那就符合资本投入的要求。

#2 In a Common Enterprise 投资一个共同的事业

投资一个共同的事业指的是参与者的的利益是否捆绑，这通常意味着

1 投资人之间的利益共同性横向上

2 投资人和发行方的利益共同性纵向上

1 投资人之间的利益共同性横向

要满足这一条通常要求投资人将投资放在同一个池子里，共同承担收益和亏损。对于游戏而言，或许有人会说游戏内的 NFT 是独一无二的资产，其所有权也是归属于单一投资者的。投资 stepn 两双不同鞋的投资者的收益 / 损失是相互独立的，以此反驳游戏内的 NFT 不是证券。但是在 Dapper Labs 的案例中，监管方说 NBA top shots NFT 其实被发行方归集成了一个 collection，并以这个 collection 的形式吸引更多关注，吸引更多买家。在这种实际操作中，只要 floor price 上涨了，这个系列所有 NFT 的投资人都是共同受益的，反之亦然。因此 NFT 的投资人之间没有共同性的论断不成立。

2 投资人和开发商的利益共同性纵向

Web3 游戏中，投资人的投资人和专案的发行商之间也是有利益联盟的，购买 NFT 后，两者的利益关系仍然存在。大部分游戏 NFT 的发行者都能从二级市场的版税中受益。当 NFT 的价格被炒高时，发行者的收益也会增加，甚至比 primary sales 的收益更为丰厚。许多游戏专案在设计中也会开设自己的 marketplace 并从中抽水。同样是 NBA top shot 的例子，开发者不但收取版税，还是能从自己 marketplace 的抽水中获益。因此该 collection 任何的价格上涨都会直接让 Dapper Labs 公司受益。

游戏的开发者 / NFT 的发行商会持续地从售卖 / 发行的资产中获益。

#3 With The Expectation of Profit 期待获取利润

这一条就相对来说比较暧昧了，游戏的玩家在购买资产的时候是否期待从中获利？专案方是否明确的设计了生息的机制？监管一般会从产品设计，行销资讯，游戏玩家的 profile，购买动机和投入成本来综合评判。行销宣传中是否强调了 玩赚p2e后续分红权 等等资讯十分重要。另外购买者的 profile 是否合理，销售的资产量是否合情合理也会纳入考量。

什么？有人花 100 万买下了你游戏中 80 的面板 and 他根本就不是你游戏的玩家？ 这就很可疑了。在针对 Telegram 的案例中，许多 Grams Token 的持有者并不是他的潜在使用者当然怎么去定义这点也很暧昧而是 VC 和其他投机客。

值得注意的是，

NFT 版税，marketplace 抽水，游戏流水分红，NFT 挖矿这些都是许多 gamefi 专案常见的、用来吸引 web3 使用者的基本操作。但是许多专案不加掩饰，在融资阶段过分地强调这些功能，宛若举着牌子昭告监管，我们是证券发行方。

#4 From the Efforts of Others 不直接参与经营，仅仅凭借发起人或第三方的努力

最后，如上文提到的一样，监管者也会考察购买者需要获利的话对资产发行方的依赖程度。换句话说，NFT 的价格越依赖专案方的运营或游戏的成功 / 失败，那就会越像证券。在游戏的背景中，这点可以说是直击要害了。

除了常规中 token 价格对专案方的依赖以外，游戏道具的价格更高度依赖于游戏提供 的 ultility。甚至很多时候，在代币发行的时候，游戏本身仍未开发完成 / 上线，这种时候资产的价格可以说 90 取决于专案方而非使用者个人的努力。

但由此出发，我们可以想到一些游戏团队可以使用的对策：

题外话：足够的去中心化 fully onchain game 也是一个潜在解法。

不过开发者们也不必草木皆兵，豪威测试的结论是以 case amp event 为基础的，也就是说，通过豪威测试的结果只影响某一 token 在某次资产发行中的定性，对其他同型别的 token 是没有影响的。假如某天 GMT 被判为了证券，并不意味着所有双币模型的治理币都是证券。

一开始合规设计代币模型，避免发行有可能会被定性为证券的代币，对发行者来说价效比极高。但如果想选择更加安全的融资方式，可以直接按照 SEC 的准则来设计融资架构，其中详细规定了一个公司能发行多少次证券，能融多少钱，能向谁销售、销售多少，资讯的披露义务和投资者权益的保护相关义务等等。

如何在刀尖上起舞：那些在设计 tokenomic 时候应该躲的坑

先简单回顾一下跌业中常见的 FT 代币设计：web3 游戏通常采用单币模型或者双币模型。

在单币模型中，唯一的 token 有着治理 / 游戏内消耗的两种 ultility。

在双币模型中，治理 / 游戏内消耗两个 ultility 被分配到了两种代币上。

然而在理所当然地采用双币模型，决定发行多少 token/supply 是多少之前，开发者应该仔细思考每种 token/NFT 切实行使的职能，以及专案的价值捕获会如何实现以及分配。

单纯从操盘容易度的角度来设计代币经济，只会让专案暴露在更多监管风险下。

专案方需要重新审视，包括但不限于：

governance token 一般是通过 private sales/IEO 等等融资活动被售卖给 retail investor 的，而 utility token 是游戏内的玩家在完成某种游戏内任务后获得的，在豪威测试的的要求下，相对来说，utility token 的 issue 方式和持有者都更不像证券。然而，是不是简单把 token 设计成 utility token 就行了呢？

不巧的是，为了调控经济的生命周期，防止打金者过分榨干 ultility 代币的价值，开发团队往往要 stepin，在游戏上线后，调整 gameplay mechanics，影响代币的产出消耗方式和数量来去维系价格的稳定 这又与豪威测试的最后一条 From the Efforts of Others 撞上了。

对过去代币模型简单地取舍不足以面对如今监管的压力。

NFT 的应用在 web3 游戏中也非常常见，从角色，面板到 mimic real world 资产的土地，建筑。从表面上看，这些数位资产和证券相差甚远。正如上文所分析的，非同质化的特性让 NFT 在豪威测试下有了一定的对抗能力。然而，仍需注意，对于某些系列来说，单个 NFT 之间仍高度同质化，比如某些游戏中大量存在的某种重复性的素材麻将，扑克牌 NFT可能被监管视作一个 common enterprise，甚至对于单一的 NFT 而言，而且随着 NFTFi 的发展，NFT 碎片化等场景也让让 NFT 逐渐同质化，这些都让 NFT 更具有了证券属性。

还有一个值得一提的，在第一代 Gamefi 中，许多游戏将 NFT 当作了进入游戏的门槛，打金的铲子，玩家需要购置 axie 或者跑鞋投入一定的成本才能体验游戏。

这种前置性的投入增加了购买 NFT 这一行为的投资属性，让购买者 expecting profit 的倾向更为明显。比起将 NFT 作为门槛，像 limitbreak 一样，尽量将游戏的卖相做得 free2play/freemint 是更为可取的做法。

另一个可行的设计是，尽量让游戏中的 NFT 具有寿命 随着时间 / 使用，磨损价值，又或者阶段性地重置游戏的经济系统。像在塔可夫中，Battlestate Games 就周期性地将游戏的经济重置，在塞尔达中，大部分武器都会随着攻击磨损。这些设计都能减轻购买者 expecting profit 的倾向。

延展讨论

SAFT 是专案常见的融资方式，游戏专案也不例外。与豪威测试结合起来看，SAFT 的情况也变得十分暧昧。

理论上，在 SAFT 中，token 的购买被分成两步，投资人首先得到的是一份能在未来购买 token 的协议，然后在 TGE 后，投资人才获得 token。因此，乍看起来，有理由认为 token 本身并非证券。

但是在实际操作中，以 Telegram 的案例为参照，法庭会认为豪威测试需要在签署 SAFT 的时候应用，而非在 TGE 时候。也就是说，围绕 token 签署的所有协议都会被纳入考量。

1933 年的证券法和 1934 年的证券交易法约束的是拥有超过 10MM 资产和 500 股东的公司。那么，Web3 游戏公司是不是可以找出一个，由不符合上述要求的私有主体发行的代币，然后充当自己的 token 呢？

也许这样的操作可以让 web3 公司避免成为证券的发行者。但代价就是，游戏公司需要信赖第三方的合规能力，同时让渡部分价值捕获能力。故建议对 token 发行方做最为细致的尽职调查。

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